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孙金伟(笔名:孙道) 拯救国家、拯救人类和地球生态环境的诊救师, 国家人类改造重建以及人类永续生存发展道路的设计师, 太阳之道、先见策划、知识银行、拯救人类和人类未来大学的创始人。 Shanghai Foresight http://foresight.blog.sohu.com Save Human http://savehuman.blog.163.com Future University http://blog.sina.com.cn/futureuniversity

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美国模式不可持续持续  

2011-08-21 07:03:36|  分类: 新思想 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美国模式不可持续持续

主笔◎谢九  三联生活周刊

 

  美债价格虽然暂时没有下跌,但美元在国际上的实际购买力其实一直在不断下降。一方面是财政收入增长乏力,一方面是财政支出无上限增长,美国未来还将在债务泥潭中越陷越深。美元霸权地位的动摇,实体经济空心化的美国就不可避免地将步入衰落。但即使美国经济衰落中国经济崛起,世界也很难再出现英国、美国这样的单一经济霸主,更为现实的格局是全球经济的多极化。

主笔◎谢九

 

  超级大国的余温?

  尽管标普下降美国3A信用评级在全世界引发轩然大波,但从全球资本市场来看,调级引发的恐慌似乎只持续了一天,随后很快就云开雾散。

  8月8日,美国股市在遭遇调级之后开盘,道琼斯指数当天大跌5.55%,纳斯达克跌幅更是接近7%,全球其余主要市场也都遭遇了黑色星期一。8月9日,美联储发表了一份稳定市场情绪的公开声明,承诺至少在未来两年把利率维持在接近于零的水平,同时还表示,货币政策委员会讨论了多种刺激经济的政策工具,在必要时将采取这些工具。这使得市场人士猜测第三轮量化宽松即将面世,美国股市迅速大幅反弹,道琼斯和纳斯达克指数当日分别上涨4%和5%。

  除了股市的迅速反弹,更让人意外的是美国国债收益率不升反降,竟然创出了近年来的新低。在标普调低美国信用评级之后,市场普遍预期投资者将会抛售美国国债,从而推高国债收益率,这将使得美国融资成本大幅上升,据美国证券业和金融市场协会估计,评级下调将推高美国国债收益率上升0.7个百分点,导致美国债务融资成本每年增加1000亿美元。但事实并非如此,标普下调美国评级之后,美国10年期国债收益率反而在8月9日走低至2.04%,创下2009年以来的最低点。这显示美国国债不仅没有遭遇大规模抛售,反而吸引了更多的场外资金。

  这也充分体现了目前国际投资者的无奈。标普下调美国评级后,全球市场都出现剧烈震荡,无论是股市还是大宗商品,都出现大幅下跌。覆巢之下,投资者并没有太多选择,除了黄金被视为最安全的避险品种之外,其次就是美国国债。目前黄金价格已经高达1800美元/盎司,如此高位之下其安全性也大打折扣,而美国信用虽然遭遇下调,但AA+仍然还是优质信用,偿还债务的可能性还是很高,加之美国仍然是世界最大经济体和全球储备货币发行国,信用等级的轻微下调暂时还不会产生灾难性后果。相比之下,其他国债市场的规模还不足以满足全球投资者的巨大需求,同时也面临信用等级下调的可能性,比如英国和法国也在为维护自己的AAA信用等级而努力。另外,此次下调美国信用级别的只是标普一家,其他两大评级机构穆迪和惠誉依然维持了美国的信用等级。美国债券没有出现大幅度波动,和持有人也有很大的关系,目前,美国社保基金和美联储是美国国债的两大持有人,二者合计持有30%以上的美国国债,其次是中国和日本,这是美国国债最大的海外债权人,持有比例约为15%,其余是欧佩克组织、英国、俄罗斯和巴西等国家,以主权基金为主的债权人结构注定了美国国债不会在短期之内出现太大的波动。所以,在目前全球资本市场剧烈动荡之际,美国国债反而成为投资者的避险品种。

  但这样的情形不会持续太久,美国国债在本轮动荡中显示出来的稳定性,更多仰仗美国这个超级大国昔日的余温,全球投资者在美国经济衰落的背景下依然无奈选择美债,实际上是一种全球资源错配。

  美债价格虽然暂时没有下跌,但美元在国际上的实际购买力一直在不断下降,所以这些持有美债的债权人尽管在账面上暂时没有出现损失,但实际购买力已经下降。中国目前拥有高达3.2万亿美元的外汇储备存量,已经足以满足国际清算和维护外汇市场安全的需要,未来将会逐渐减少外汇储备的增量,以减轻外汇储备过多带来的负面效应,作为美债的最大海外债权人,中国将来外汇储备减少,意味着美债的需求减少。另外,从更短期看,标普下调美国信用评级之后,由于一些对安全性要求极高的投资者如退休基金等对投资对象有很多硬性指标,比如只能投资AAA级债券,美国信用评级下调后,美国国债已经不符合这些投资者的要求,势必会在今后遭遇强制卖出。而随着标普调级带来的短暂冲击被逐渐消化之后,全球资本市场将慢慢恢复正常,美债的避险功能也将随之下降,在经过美债上限谈判和标普下调评级的惊吓之后,全球投资者将会开始新一轮的资产组合,在全球范围内寻求更安全的投资,减少美债资产将是大势所趋。

2008年金融危机爆发后,全球资本市场大跌,一度有很多投资者预期新兴市场可以和发达经济体脱钩,但事实证明这样的想法偏于乐观,中国股市的跌幅甚至超过美国。其中的原因在于全球经济一体化的背景下,很难有经济体能够独善其身。除此之外,这也和很多投资者预期美国经济将快速复苏有关,所以并没有大规模逃离美国资本市场。在金融危机爆发两年后,投资者发现美国经济不仅复苏乏力,而且危机从华尔街蔓延到了国家主权信用,这一次,投资者对美国的信心将会大大动摇。相比之下,新兴经济体成为危机之后拉动世界经济增长的火车头,而资本市场的表现却明显没有体现出实体经济的增长,这可能会对全球投资产生吸引力。以中国为例,但是中国股市在最近两年却持续低迷,2009年跌幅16%,今年前8月跌幅7%左右。如果从估值来看,上证指数的市盈率仅为15倍,已经创下了历史新低,和2008年相比,这样的估值水平对于国际资本还是具有一定的吸引力。

 

  债务泥潭越陷越深

  一方面是财政收入增长乏力,一方面是财政支出无上限增长,美国未来还将在债务泥潭中越陷越深。

  美国目前的国债余额为14.29万亿美元,对应2010年的美国GDP14.62万亿美元,国债占GDP的比重已经逼近100%,如果按照欧盟《马斯特里赫特条约》划定的60%的安全线来看,美国国债早就已经处于危险境地,只不过长期以来依靠其头号经济大国和全球储备货币发行国的地位,美国国债一直得以维持并透支其AAA级信用。不过,这种依靠发新债还旧债的做法已经和庞氏骗局无异,早晚都要有破灭的一天。

  美国的财政收入主要来自个人所得税和社会保障税,二者对美国财政的贡献率超过80%。这两大税收都是主要针对个人,在美国经济放缓,就业形势恶化的背景下,个人所得税和社会保障税都难以大幅增长,而对于以消费经济为主的美国,如果对民众加税又将抑制本已疲软的消费,即使在经济困难的2010年,奥巴马政府也依然延续了布什时期的减税政策,在去年年底大幅减税近9000亿美元,并且在近期依然呼吁延长对中产阶级的减税,所以,美国政府将来对民众加税的可能性极低,无论是针对富人还是中产阶级,在经济上和政治上都意味着极大的风险。如果个人所得税和社会保障税不能大幅增长,美国的财政收入也就难以有实质性提升。除了个人所得税和社会保障税之外,美国财政收入的第三大来源是公司营业税,占比约为10%,但今天大部分美国企业的经营压力之大前所未有,指望公司营业税提升美国财政收入也是一个奢望。

  与财政收入艰难增长形成鲜明对比的是财政支出的无限增长。美国的财政支出主要分为强制性支出、可自由支配支出和利息支出。强制性支出主要是社保、医保和公共医疗补助,三者合计占比约40%,可自由支配支出主要是国防支出,占比约20%,是最大的单项支出,利息支出占比约7%。从这些主要财政支看,几乎每一项都属于刚性支出,可供调整的空间很小。社保、医保和公共医疗补助这些福利性开支是美国财政支出近年来增长最快的一类,构成了美国福利社会的基石,对于习惯了高福利的美国民众,由奢入俭的难度可想而知,在美国就业率不景气、民众收入降低的背景下,大幅消减社会福利随时可能酿成一场政治灾难。利息开支更是具有绝对的刚性,随着美国债务总额越来越大,加之将来还有融资成本上升的可能性,利息支出将成为美国财政越来越大的负担,而这一项开支更是难以控制和消减。作为最大的单项支出,国防开支似乎最有调整的余地,美国最新出台的债务上限法案也将重点集中于此,要求在10年内削减国防开支至少3500亿美元,成为美国减赤计划的重要部分。但美国超级军事大国的地位向来是维护其全球利益的重要保证,在一个健康的经济体和超级军事大国之间,美国又将做出怎样艰难的平衡抉择?

  8月12日,美国的减赤委员会正式成立,作为债务上限谈判的妥协,在至少提高2.1万亿美元的债务上限之后,美国将在未来10年内消减赤字2.1万亿美元。但对于一个一边表示要少花钱,一边却在伸手要更多钱的政府,减赤只是一种姿态,不会对美国债务困境有实质性改善,这也是为何美国尽管达成了债务上限谈判却依然遭遇了标普的评级下调的原因。在标普看来,美国两党达成的减赤方案不足以达到其所认为稳固美国政府中期债务状况所需要的程度,因此将美国国债的信用等级从AAA下调至AA+。

  美国国债规模在过去10年快速飙升,很多人都归因于“9·11”之后美国发动的两场战争,从美国国防开支来看,上世纪90年代末期,美国国防开支占GDP的比重约为3%,过去10年上升至4%,这两场战争确实消耗了美国不少财力,但并不是造成美国国债困境的主要原因。上世纪90年代末,美国的国防开支大概为3000亿美元,10年后虽然迅速膨胀至7000亿美元左右,但如果和高达14.3万亿美元的国债总额相比,国防开支显然还不是国债上涨的主要推手。

  美国国债今天的困境,主要还是美国滥用其货币发行权造成的恶果,从短期来看给美国带来不少好处,但长期来看必将带来灾难性后果。1971年,尼克松总统宣布美元和黄金脱钩之后,全球其他国家依然将美元作为主要储备货币。失去了黄金之锚的制约,美元进入了可以随意滥发的时代。巧合的是,上世纪70年代和80年代,日本经济快速崛起,90年代和本世纪初,中国经济快速崛起,这两个贸易大国积累了巨大的贸易顺差后,需要为外汇储备寻找一个安全的投资品种,头号经济大国美国国债自然成为首选,日本和中国先后成为美国国债最大的海外债权人。

  对于拥有全球印钞权的美国而言,自身需要大量的资金维持社保和国防等高额开支,刚好又有中国和日本对美债强大的外部需求,滥发国债的冲动也就难以遏制。在美国看来,债台高筑并不是一件可怕的事情,既可以通过发新债还旧债来维持运转,又可以通过开动印钞机来稀释债务。但是,这就像庞氏骗局一样早晚有破灭的一天,当美国经济实体开始步入衰退,而债务比例还在迅速攀升,实体经济和债务平台的背道而驰,最终会撕开这一骗局。美国将近百年的AAA评级是维持美债运转无误的重要基石,而标准普尔的评级下调,让这块最重要的基石开始动摇。

  除了拥有货币发行权这样的诱惑之外,美国国债困境的深层次原因还在于美国经济增长乏力,当自身经济增长不足以满足民众福利和国防军事的要求,举债是唯一的出路。观察美国国债过去20多年的数据不难发现,美国的国债真正恶化始于本世纪初,在上世纪末,美国国债总额从1990年的3.2万亿美元上升至2000年5.6万亿美元,10年间涨幅75%,而从2001年至今,美国国债总额从5.8万亿美元上升至14.3万亿美元,涨幅高达147%,几乎是上一个10年的两倍。

  本世纪的第一个10年,美国经济发生了什么?2000年,美国经济学家罗伯特·希勒写了一本著名的《非理性繁荣》,对于当时美国资本市场以科技网络股泡沫为代表的“新经济”提出了警告。90年代中后期,互联网信息技术开始高速发展,美国经济进入了一个难得的“一高两低”(高增长、低通胀和低失业率)的时代,科技网络股受到投资者的热烈追捧,纳斯达克指数从1998年10月的1300点上涨到2000年3月的5100点,不到两年时间内涨幅近3倍。很快,科技网络股的泡沫开始破灭,大量的互联网公司因为无法实现盈利而先后倒闭,2001年9月,同样不到两年时间,纳斯达克指数从5100点跌回至1300多点。曾经被寄予很高期望的新经济跌落后,美国经济再次减速,并且失去了方向,在这样的背景下,美国国债开始以前所未有的速度增长,10年之后酿成了今天的美债危机。

 

回顾美国经济过去的发展历程不难发现,美国经济在过去几十年里早就已经困难重重,只不过依靠其头号经济大国和军事大国的种种特权,将衰落的时间表一次次延缓,美国经济今天的困境,只不过是一次迟来的爆发。

  “二战”以后,美国成为当之无愧的头号经济强国,但从上世纪七八十年代开始,美国经济在全球化竞争中就已经开始显示出弱势,美国一次次试图通过产业结构转型来应对全球化竞争,但无论是90年代的网络新经济,还是本世纪的房地产,都只是在短时间内拉动了经济增长,最终都以泡沫破灭收场。

  上世纪80年代,日本经济登上巅峰,相比之下,美国经济却疲态尽显,汽车、钢铁等多个传统强项产业迅速衰败,日本取代了美国多年的汽车头号大国的地位。作为美国工业的骄傲和象征,美国钢铁业陷入大面积亏损和破产,就连高科技半导体产业,在全球的市场地位也被日本所超越,在民用客机产业,美国的垄断地位也被欧洲空客公司所打破。

  面对国际竞争力下降的困境,美国做出了很多努力,包括在1985年和日本等国签订广场协议,逼迫日元大幅度升值,从而削弱日本产品的出口竞争力。在美国国内也做出了一系列的产业结构调整,最大的成果就是大力发展以互联网为代表的信息产业。美国的这些努力的确收到了很明显的效果,日元被迫大幅度升值后,日本经济在80年代达到了顶峰,90年代开始进入第一个“失去的十年”,美国国内的产业结构调整也看到了曙光,克林顿时期对互联网信息技术大规模投资,以此为代表的新经济迅速崛起,拉动了美国经济在90年代的增长,乐观的人士甚至一度以为,随着美国进入新经济时代,将从此摆脱商业周期的困扰。

  但这样的好时光并不长久,日本经济衰退后,中国加入了全球市场,崛起速度之快甚至超过了当年的日本。而在美国国内,新经济带来的美好时光仅仅停留在上世纪最后一个10年,进入21世纪之后,新经济泡沫很快破灭,美国经济再次失去了发展的方向。

  这一次,房地产成为美国经济新的引擎,也为美国经济制造了又一个大泡沫。从2001到2003年,美联储连续13次降息,联邦利率从6.5%下降至1%,低利率为房地产市场快速发展提供了发酵的土壤,加之华尔街在房贷市场制造出一系列复杂的衍生品种,美国房地产市场在短暂拉动美国经济之后,随着美国在2004年进入加息周期,房地产积聚了越来越多的风险,2007年泡沫开始破灭,引爆了美国历史上百年一遇的金融危机。

  美国过去30多年的经济史,就是一个不断寻找新的经济增长点,最终不断被泡沫伤害的过程。美国传统的钢铁业和汽车业已经不可能重现辉煌,新经济和房地产也早已被证明是泡沫,美国下一个经济引擎又在何处?虽然美国还有苹果和谷歌这样的高科技公司,但这些公司并不足以支撑美国经济的全部。在过去30年里,美国经济遭遇困难时,还可以通过大规模举债或者一些扩张的财政货币政策来刺激某些产业,在泡沫破灭前,至少还可以实现短暂的繁荣,但现在的美国刺激经济的空间已经很小,继续大规模举债已经不太可能,利率也是降无可降,唯一的道路就是开动印钞机,启动一轮又一轮的量化宽松,但量化宽松就和美国过去几十年的举债行为一样,短期是美酒,长期是毒药。

  美国为什么从70年代后期开始失去了国际竞争力,并且一直找不到真实有力的经济引擎?除了德国、日本、中国、印度等这些国家先后崛起,成为美国在国际市场的有力竞争者,更主要的内因恐怕还是美国失去了从事实业生产的兴趣或者动力,主动成为一个产业空心化的国家。

  由于美国头号经济大国的地位,以及发行全球货币储备货币的特权,美国可以不用从事辛苦的实业生产,就可以过上好日子。除了军事工业、高新技术以及华尔街的金融服务业等重要领域,以及美国具有比较优势的产业之外,其他商品都可以从全球购买。而其他国家比如中国或日本,将商品出口到美国之后,获得的美元形成本国的外汇储备,这些外汇储备的作用在于国际清算和维护外汇市场的稳定,具有相当重要的作用。这些国家在保留巨额外汇储备的同时,还要负担起保值增值的责任,于是,这些外汇储备中的相当部分又回到美国,形成美国的国债、“两房”债券之类的资产,美国再将这些钱投入到国防军事、社会保障、购买住房甚至日常消费。对美国人而言,既然有取之不尽的资金为我所用,过度消费的习惯也就愈演愈烈。美国人消费的资金再度从美国流出到其他国家,兑换成美国需要的商品,最后又通过美国债务回流到美国,然后周而复始地循环不止。

对美国而言,在这场游戏中的成本只是按期付清利息,但是由于美国可以无节制地滥发货币,利息成本也可以最大限度地被稀释,如果美国可以永远借新债还旧债,相当于可以永远不用偿还本金,只要美元的全球储备货币地位不动摇,美元霸权依然存在,这个游戏就可以一直运转下去。在过去几十年里,美国乃至世界经济就是这么运转,在这场游戏中,美国当然是最大的赢家,自己只需要开动印钞机就可以得到全球的商品,但美国付出的代价就是产业空心化,在30多年里找不到实体经济的支撑,最终一次次被泡沫经济所伤。当美元霸权还在、债务经济模式还可以运转的时候,美国即使没有找到自己的经济引擎也还可以暂时维持,但是一旦美国失去了美元霸权的地位,实体经济空心化的美国就将不可避免地步入衰落。

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